Pénzügyi Szemle Online Blog

A harvardi sztárprofesszor szerint nem igaz, hogy minden feltörekvő devizát temetni kell.

Az elmúlt hetek a feltörekvő piaci devizák zuhanásáról szóltak, melynek során a kommentárok nemes egyszerűséggel azzal magyarázták a felfordulást, hogy az amerikai jegybank (Fed) szigorít a monetáris politikáján, ami rossz a feltörekvő országoknak. Mindegyiknek, vagyis logikus, hogy minden feltörekvő devizának gyengülnie kell. Kenneth Rogoff, a Harvard professzora ugyanakkor két megállapítást tesz: a Fed akciója csak egyetlen faktor ebben a történetben, és nagyon nem igaz az, hogy egy kalap alá kellene venni az összes feltörekvő piacot. Az eredeti elemzés itt érhető el.
 

A professzor hangsúlyozza, hogy ez a feltörekvő piaci pánik teljesen más, mint az 1990-es évek hasonló láncreakciói, amikor valóban egy kalapban voltak ezek az országok. Legtöbbjük ugyanis fix árfolyamrendszert használt, amely rendszerek – a fenntarthatatlanság okán – szépen lassan egymás után összeomlottak. Most ugyanakkor teljesen más a helyzet, nincs egy nagy közös tényező a feltörekvő piacokon, ami mindenki alól kihúzhatná a szőnyeget.

A feltörekvő piacok nagy bajban vannak, a fő gond azonban nem a Fed szigorítása, hanem hogy az illetékesek eléggé elkényelmesedtek a békeévekben.

Az elmúlt egy hónap a feltörekvő piacok szenvedéséről szólt, ami elnézve a piaci reakciókat, sokakat felkészületlenül ért. Dani Rodrik, a Princeton közgazdász professzora szerint ugyanakkor az az igazi meglepetés, hogy mindez bárki számára is meglepetésként hatott. A feltörekvő országok gazdasági felemelkedését ugyanis az elmúlt két évtizedben sok esetben olyan folyamatok vezérelték, melyekről csak az volt az igazi kérdés, hogy mikor fulladnak ki. Az eredeti elemzés itt érhető el.

A fejlett világ alacsony kamatszintje, bőséges likviditása és az onnan érkező tőkebeáramlás, a magas alapanyagárak, vagy épp a semmivel sem törődő kockázatéhség mind olyan tényezők, melyek a feltörekvő piacok malmára hajtották a vizet az elmúlt két évtizedben. A gond az, hogy ezek egyike sem lehet alapja egy fenntartható fejlődésnek, továbbá az, hogy a fenti tényezők hatására az érintett országok (és azok vezetői) elkényelmesedtek (valljuk meg, ebbe a hibába mi magyarok is beleestünk a 2000-es években). Azt gondolhatták, hogy ha így is dől a pénz, akkor miért valósítsanak meg olyan (gyakran fájdalmas) reformokat, melyek megalapozhattak volna egy valódi fenntartható növekedésnek?

Az uniós pénzeket nem csak Magyarországon nehéz jól elkölteni, az egyik ok pedig a brüsszeli bürokraták sajátos, de érthető érdekeiből és hozzáállásából ered.

Az EU-s pénzek felhasználása során a csatlakozás óta eltelt időszakban alapvetően két fontos szempont létezett: minden lehetséges pénzt hívjunk le és költsünk el, és tegyük mindezt szabályszerűen. A gond az, hogy nem vettük figyelembe a harmadik szempontot, ami könnyen lehet, hogy a legfontosabb: az eredményességet, vagyis azt, hogy ne „ész nélkül” költsük a pénzt, hanem a meghatározott hosszú távú célok elérése érdekében, eredményesen tegyük ezt. Az eredeti elemzés itt érhető el.

A két már meglévő és egyébként teljesített cél, melyek meghatározták a pénzek lehívását, természetesen érthető és teljesen logikus. Minél több pénzt hívjunk le, ez az ország érdeke, hiszen ami bent marad, az elvész. A második cél is egyértelmű, miután az Európai Unióban a nettó befizető országok választói elvárják, hogy a közösbe adott eurók szabályszerűen, követhetően és számszerűsíthetően legyenek elköltve. Ebből adódóan az eredményesség Brüsszelben nem igazán szempont (amúgy is elég képlékeny, nehezen megfogható kategóriáról van szó), nekik mindenekelőtt az a lényeg, hogy ne legyenek botrányok, az uniós pénzek költése pedig szabályos legyen.

Ha az EKB tudatosan gyengítené az eurót, azzal 2,0 százalék közelébe pörgethetné az inflációt, gyorsíthatná a gazdasági növekedést és megálljt parancsolhatna a munkanélküliség emelkedésének.

Az euró az elmúlt másfél évben mintegy 10 százalékot erősödött a dollárral, 6 százalékot a fonttal és 50 százalékot a japán jennel szemben, hiába fenyegetett tehát az eurózóna adósságválsága, a közös európai pénz minden jelentős „versenytársával” szemben felértékelődött. Az ok egyértelmű: az Európai Központi Bank szigorú monetáris politikája, melyen ha lazítana, azzal minden szinten komoly segítséget nyújthatna az eurózóának. Az eredeti elemzés itt érhető el.

A négy nagy központi bank mérlegfőösszegének alakulása

Négy francia közgazdász megvizsgálta az EKB monetáris politikai lehetőségeit, és arra jutottak, hogy minden amellett szól, hogy a jegybank lazítson a gyeplőn és tudatosan gyengítse az eurót. Az időzítés tökéletes lenne, az amerikai Fed ugyanis épp most kezdett el visszavenni az extra laza monetáris politikából, vagyis ha akarná, akkor az EKB vélhetően sikeresen tudná gyengíteni az eurót. Mik lennének ennek az előnyei?

Európa országai páratlan mértékű szociális kiadásokkal terhelik a költségvetéseiket - a kiadásokon bőven lehetne faragni, legyen szó nyugdíjról, oktatásról vagy állami támogatásokról.

Európa adja a Föld lakosságának 7 százalékát, GDP-jének 25 százalékát és szociális kiadásainak 50 százalékát. A számok alapján a józan paraszti ész azt mondatja, hogy ezekből a szociális kiadásokból - nyugdíj, segély, oktatás, egészségügy, lakhatási támogatások… - bőven van mit faragni, úgy minden bizonnyal az államadósság is könnyebben finanszírozható lenne. „De ha csökkennek az állami kiadások, az csökkenő jóléthez és növekvő jövedelmi egyenlőtlenségekhez vezet!” – vágják rá a másik oldalról. Kinek van igaza ebben a vitában? Az eredeti elemzés itt érhető el.

Jean Pisani-Ferry, a Bruegel kutatóintézet korábbi igazgatója szerint a vita megoldása a hatékonyság, vagyis nem az a lényeg, hogy ki mennyit költ el szociális kiadásokra, hanem az, hogy ezt ki milyen hatékonysággal teszi. Ott van például a német és francia rendszer közti különbség. Németország 12 százalékponttal alacsonyabb szinten tartja a GDP-hez mért állami kiadásokat, mint Franciaország, ennek ellenére nincs szembetűnő különbség sem a két ország oktatásának és egészségügyi ellátásának színvonala között, sem pedig a jövedelmi egyenlőtlenségek terén. Vagy lehetne említeni Svédországot, amely 1995-höz képest 9,0 százalékponttal csökkentette a GDP-arányos állami kiadásokat úgy, hogy közben nem romlott a szolgáltatások színvonala.

Az elmúlt években annyi ingyen pénz keringett a világban, hogy a jegybankárok szinte mindent megtehettek, ez az idő azonban most véget ért.

Ha szinte korlátlan mennyiségben áll rendelkezésre pénz, a kamatok pedig 0 százalék közelében vannak a fejlett világban, akkor a feltörekvő országok kivételezett helyzetben érezhetik magukat: tarthatják alacsonyan a kamatokat, örülhetnek a tőkebeáramlásnak, élvezhetik a stabil deviza és kötvénypiac előnyeit. Az elmúlt években pontosan erre láthattunk példát, ez az aranykor azonban nagyon távol van a „normálistól”, és csakis addig maradhat fenn, amíg a fejlett országok jegybankjai el nem kezdik a szigorítást és az ingyen pénzek kivonását. Elkezdték. Az eredeti elemzés itt érhető el.

És ha már elkezdték, akkor a kutyaszorítót mindenki érzi, és az sem meglepő, hogy azok vannak a legnagyobb bajban, akik korábban a leginkább élvezhették az ingyen pénz előnyeit. Közgazdászok szerint a feltörekvő országoknak át kell állniuk az új rendszerre, tovább már nem tartható fenn a korábbi paradicsomi állapot, vagyis nem tarthatják egyszerre alacsonyan a kamatokat és élvezhetik a stabil devizaárfolyam előnyeit.

A válságot követően felerősödtek az aggodalmak, melyek szerint a világgazdaság katalizátor nélkül marad. Nagyon úgy néz ki, hogy mégsem, az új erő, ami berobbantja a növekedést, az olcsó amerikai energia lehet.

Technológiai forradalom - internet, kommunikáció, számítástechnika - az 1990-es évek végén, pénzügyi forradalom a 2000-es években, ingatlanboom az USA-ban, mind-mind katalizátoraivá váltak a gazdasági növekedésnek az elmúlt két évtizedben, és bár minden fellendülést csúfos összeomlás zárt le, a fenti forradalmak pozitív hatásai többé-kevésbé megmaradtak. No de mi húzza majd a világgazdaságot most, hogy a világ kievickélt a válságból? Az eredeti elemzés itt érhető el.

Daniel Yergin, az IHS alelnöke és kutatója szerint az új katalizátor az olcsó amerikai energia lesz. Az új technológiáknak köszönhetően - hidraulikus kőzetrepesztés, horizontális fúrás – az USA olaj- és gáztermelése elképesztő ütemben bővül – öt év alatt 50-60 százalékkal -, amely fellendülés természetesen az árakat is leverte. A gáz ára harmadára esett, vagyis az európai/ázsiai árnak ma már negyedébe/ötödébe kerül a gáz a tengerentúlon.

Elméletileg megoldható lenne az eurózóna adósságainak átstrukturálása (finomított csődje) anélkül, hogy ránk omlana a ház vagy a németek kiborulnának.

A jelenlegi magas államadósság mellett még akkor is lassú és nehézkes növekedés vár az eurózónára, ha konkrét államcsődök nem következnek be. Ha ugyanakkor az adósságok egy részét leírnák, az veszélyes lavinát indíthatna el, ami semmiképpen sem kívánatos. Logikus következtetés tehát, hogy úgy kellene megszabadulni az adósságoktól, hogy az a lehető legkisebb fájdalommal járjon. Az eurókötvény egy lehetséges megoldás lenne, amivel alacsony kamat mellett finanszírozhatók lennének a terhek, de ezt a németek nem engedik, mondván ne az ő hátukon másszon ki a gödörből a görög és a portugál. Van ugyanakkor egy megoldás, ami a németeket sem hozza ki a sodrából, veszélyes lavinát sem indít el, mégis megszabadítja az országokat a terhek egy részétől. Az eredeti elemzés itt érhető el.

A britek megbirkóztak már ennél súlyosabb adósságproblémával is (adósság/GDP)

A nagy terv a PADRE - Politically Acceptable Debt Restructuring in the Eurozone – névre hallgat, és az EKB segítségével oldaná meg a problémát. Az elképzelés lényege az, hogy az EKB az eurózóna államadósságának mintegy felét – 4500 milliárd euróról van szó – felvásárolná, és átalakítaná azt 0 százalékos kamatozású, végtelen lejáratú kötvényekké. A vásárlásokat a piacról felvett hitellel finanszírozná, amiért természetesen kamatot fizetne – semmiképpen sem nyomtatott pénzből vásárolna az EKB, azaz nem járna inflációs veszéllyel a művelet.

A befektetők a feltörekvő piacokat homogén csoportként kezelik, pedig vannak olyan országok, melyek stabil alapokkal rendelkeznek és kiemelkednek a többiek közül. Az elemző szerint Magyarország is ilyen.

Az elmúlt hetekben jókora eladói nyomás nehezedett a feltörekvő piaci devizákra - a forint is gyengült, az euró 315 közelében is járt -, köszönhetően elsősorban az amerikai monetáris szigorításnak és az ezzel kapcsolatos spekulációknak. A befektetők ebben az időszakban válogatás nélkül adták a feltörekvő devizákat, holott Nicholas Spiro, a londoni Spiro Sovereign Strategy kutatója szerint óriási különbségek vannak az egyes országok fundamentumai között. Szerinte komoly hiba olyan országokat egy kalap alá venni, mint a gyenge fundamentumokkal rendelkező Törökország, vagy az erős alapokkal rendelkező Magyarország. Az eredeti elemzés itt érhető el.

A híradásokban gyakran lehetett olvasni az elmúlt napokban, hogy miután a török, dél-afrikai és indiai jegybankok emelték a kamatot, a többi feltörekvő piaci jegybank is kénytelen lesz beállni a sorba. Nicholas Spiro ugyanakkor rámutat, hogy Románia épp most csökkentette rekord mélységbe, 3,5 százalékra az alaprátát, és Magyarország is várhatóan tovább vágja a már így is csupán 2,85 százalékos alapkamatot. Hogyan lehetséges az, hogy míg az egyik feltörekvő ország 10 százalékos alapkamattal működik (Törökország), addig a másik 3,0 százaléknál is alacsonyabbal (Magyarország)?

Közép-Kelet-Európa a válság előtti gyors fellendülését elsősorban a külföld által finanszírozott beruházásoknak köszönhette, ez az út azonban továbbra is nyitva áll, azzal a kikötéssel, hogy a beruházásokat a jövőben döntően saját erőből kell(ene) finanszírozni.

A válság előtti években a közép-kelet-európai országok világviszonylatban is kiemelkedő régiónak számítottak a gazdasági növekedés ütemét tekintve, hogy aztán a válság által egyik legsúlyosabban érintett térségévé váljanak. Mi fűtötte ezeket a gazdaságokat a krízis előtt, miért sikerült ennyire súlyosra az összeomlás és milyenek a régió kilátásai a soron következő évekre? A kérdésekre a Pénzügyi Szemlében megjelent tanulmány válaszol. Az eredeti elemzés itt érhető el.

A tanulmányból három igen fontos következtetés is kiolvasható:

-  A közép-kelet-európai országok 1995 és 2007 közötti gyors növekedését elsősorban a tőkefelhalmozás fűtötte, ami nem meglepő, tekintettel a régió relatíve alacsony tőke/GDP hányadosára. A térség gyorsan pótolta a lemaradását, a beruházási ráta jóval meghaladta a fejlett gazdaságok mutatóit, ami megágyazott a stabil fellendülésnek.